中国扩大内需中的挑战与趋势

巴曙松 研究员
国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师

2008年下半年以来，在中国宏观经济周期性回落、以低成本为主要竞争优势的出口部门面临调整和次贷危机的冲击等多种因素的叠加影响下，中国经济从2007年上半年的周期性高点迅速回落，表明这场由美国次贷危机引发的金融海啸对中国经济影响正逐渐显现。由于中国和美国之间的经济互补关系，这场以贸易失衡为特征之一的金融风暴已经通过实体经济渠道迅速地传导到中国。面对外部的冲击和内部经济结构转型的要求，中国扩大内需的压力明显增大。从另外一个角度看，外需的迅速下滑为中国经济转向内需主导的增长方式，形成了强大的倒逼压力。如果政策措施得当，中国经济完全有可能培育出一批富有活力的新增长点，率先在新兴市场国家中走出次贷阴影，在危机后的全球经济结构的新平衡下找到自己合适的位置。2008年11月份以来，以海内外关注的四万亿刺激内需政策为代表，中国政府已经及时采取了有力的应对举措，并把扩大内需作为下一阶段宏观政策的重点与主线之一，从2009年初的运行情况看，企业快速的库存调整等已经显现较好的趋势，但是总体运行状况依然不容乐观。在这个大的背景下，冷静分析中国在扩大内需中可能面临的挑战，并针对性地采取有效的政策举措，是当前宏观经济研究中的重要课题之一。

一、金融危机影响下中国当前的宏观经济回落趋势明显
    金融危机对全球经济的冲击已经十分显著，突出表现在2009年发达国家可能从总体上会进入到零利率、零增长的格局。而从中国的情况看，2008年10月份以来的一系列宏观经济数据，清晰揭示出中国宏观经济形势在内部结构调整与外部需求回落等压力下的迅速回落，不要关键的宏观数据陆续出现负增长，国家统计局公布的宏观经济预警指数也出现了迅速的下滑，一路从趋热下滑到了接近趋降的区间。一些反映中国宏观经济运行状况的先行指标也出现了负增长，比如衡量国民经济晴雨表的发电量指标，在2008年10月份，中国单月发电量同比下滑4%，这是自2005年2月以来，中国月度发电量首次出现同比负增长。自1950年以来的年度数据来看,历史上只出现过两次发电量负增长的情况，分别发生在1961年大炼钢铁后调整期和1967/68年文革企业停产时，而这两次同样是中国经济明显衰退的一年。2008年11月和12月，统调电厂发电量更是分别达到了7%的历史最大跌幅和6.4%的下滑。冷静分析这些宏观数据所蕴涵的经济趋势，对于下一步的宏观政策重点的选择十分关键。

图1. 宏观经济预警趋势图（1992.11-2008.11）	图2：全国财政收入及增长率（2008.01-11）
数据来源：国家统计局网站	数据来源：中经数据库

同样值得关注的数据是财政收入。2008年10月份中国中央和地方财政收入也出现了自1996年以来第一次负增长：2008年7、8、9三个月，全国财政收入同比增长率分别为16.5%、10.1%和3.1%，10月份同比出现负数，全国财政收入5328.95亿元，同比下降0.3%。11月份延续了10月的负增长趋势，全国财政收入3792.4亿元，比2008年同月下降3.1%，其中，中央本级收入2040.94亿元，同比下降8.4%。这些数据无不显示着中国经济下滑趋势正在形成。

1.中国的内需形势与相应政策效果
    根据季度累计的GDP数值测算，2008年全年的GDP增长应当可以保持在9%左右，这其中包含净出口贡献大约两个百分点，假设2009年净出口对经济的贡献将下降为零，则经济增长率将回落到7%左右。进出口额的数据对于衡量一国经济至关重要，2008年11月份的进出口数据已经向我们敲响了外需下滑和内需不足两个方面的预警信号。

表1 国内生产总值及同比增长率(2008年1-3季度)

	国内生产总值	第一产业	第二产业	第三产业
绝对额（亿元）	201631	21800	101117	78714
比2008年同期增长（%）	9.9	4.5	10.5	10.3

数据来源：国家统计局网站

（1）进出口顺差背后的可能含义：“内需不足”
    2008年11月份中国的进出口额首次出现负增长：进出口总值1898.9亿美元，同比下降9%，其中出口1149.9亿美元，下降2.2%，增速比上年同期减缓24个百分点，这是自2001年6月以来中国出口首次较上年同期下降（图2）。与此同时，11月份中国的贸易顺差却不降反升，上升了400亿美元。究其原因，在于中国进口方面出现了更大幅度的下降，数据显示11月进口749亿美元，下降了17.9% (图3)。导致这种格局的原因是多方面的，例如原材料价格的大幅下滑、以及由于出口需求减少导致的加工贸易等的进口减少等，但是，同样值得关注的是，这个格局很可能也表明内需下降的幅度大于外需，需要及早采取更有针对性的扩大内需的政策措施。

图3 一年来年中国进出口额数据（单位：千美元）

图4 一年来中国进出口额同比增长率

数据来源：海关总署网站

在当前的政策重点中，十分强调稳定外需与扩大内需结合，重点在于扩大内需。那么从最新的进出口经济数据来看，这一政策的力度和有效性如何呢？下一步政策又将何去何从？
    一方面，进、出口的负增长表明中国正面临内需、外需同时收缩的趋势。面对这一形势，合理地对内、外需的重要性进行评估是认识中国经济的增长模式、分析相应政策实施的有效性的关键，从目前来看：第一，中国内需显现替代外需的特征。虽然按照进出口总值与GDP之比来计算的中国外贸依存度依然很高，但是这一指标已经由于衡量指标的存、流量的差别引起了学者的质疑，而剔出了进口和中间产品后的出口值与GDP之比来测算的新指标已明显将中国排除在出口导向型经济体之外。第二，扩大内需可能改善国际经济环境，从而改善外需。伴随着中国的经济的迅速发展，中国在世界经济中扮演着越来越重要的作用。目前中国固定资本形成占世界比重已比美国高10%多，绝对量已经超过美国，这时中国的内需，作为世界其他国家的外需也会通过影响他国的消费、投资，从而对他们的内需产生冲击，进而反应在对中国的外需冲击上。第三，将政策重点放在扩大内需上的另一原因则是考虑到中国的价格弹性低达-0.46，出口退税政策对本国来说只有一半的效率。
    另一方面，贸易顺差的上升，内需比外需下降的幅度更大，这更为中国的经济政策进一步的方向调整和制定提供了依据。当前，虽然宏观政策上已经开始大力扩大内需，但进口仍旧出现了17.9%的负增长，甚至比出口下降的幅度还大，因此不难预测，2009年务必要在扩大内需方面加大政策力度，寻求新的扩大内需的有效的政策举措。

（2）房地产业的周期性显著调整给当前扩大内需的形势带来压力
    房地产占固定资产投资的比重非常大,是扩大内需的一个重要行业。1997年的亚洲金融危机中，当时尚未改革的房市是我们应对金融危机的一个有利的因素，是一个待培育的增长点。从对宏观经济运行的影响角度看，当前的房地产市场已经有了很大的差异：
    第一，房市规模不同。1998和1999年中国开始进行住房改革，才启动了一个蓬勃的房地产市场,历经十年的大发展，全国建成的住宅面积共达130亿平方米，按照全国的3000元的平均价计算，市值约40万亿元。这40万亿的资产是中国人拥有的单一类别的最大财富形式，其次才是居民在银行的储蓄，大约为20万亿，而股市经过缩水仅剩10万亿。现在的房地产市场已经十分庞大。从目前的供求关系看，短期内供大于求的格局和观望气氛浓厚的市场清淡的交易状况，可以说至少短期看，调整趋势已定；以目前的每天的房地产市场的成交量和2009年即将投入市场的房地产建成面积来估算，这种调整可能至少需要持续一年的时间。
     第二，买房方式不同。过去的单位分房与现在的个人买房在根本上改变了影响房地产需求和供给的因素。单位盖房时的房屋需求可以由贷款控制，而个人买房的需求则更与个人的购房意愿与收入高低有关，更多的是分散的决策。从这个角度来看，相较于亚洲金融危机，目前对于房地产市场的货币指标预测则更难以把握。同时，目前房价比收入较之1998年时更高的水平、以及客观上存在的供求状况，使得房地产市场的参与各方似乎都陷入到一种“观望困境”，一些地方政府不愿意在土地价格、交易税费等方面让出部分利益，房地产商在政策利好出台后对维持高盈利水平的期望，以及房地产市场相对严格的信贷控制，消费者对可能出台的优惠政策的期待等等，都使房地产市场处于对各方都不利的状况，观望气氛十分浓厚，表现为交易量的大幅萎缩，直接影响到内需的扩大。

图5 1998-2008年房屋销售价格指数（上年同月=100）
数据来源：财汇数据库

    这一次的房地产调整，也是中国形成全国意义上的房地产市场以来的第一次调整，对于中国经济的影响程度如何还有待观察，但至少是不容低估的；在一定意义上还可以说，这一次次贷危机席卷全球，也向全球决策者展现了房地产市场大幅调整所可能产生的巨大的冲击力。上一次比较大幅度的房地产市场的调整还是1993年在海南、北海等局部地区，基本上是土地层面的炒作，没有形成当前如此巨大的一个产业群。考虑到房地产市场占到固定资产投资的25%左右，前后相关联的子产业超过100多个，目前房价收入比也处于一个较高的水平以及现实的房地产供求状况，在外需已经大幅回落情况下的全国性的房地产市场调整，更会加大内需扩大的难度。目前有不少研究者把扩大内需的期望放到保障性住房的建设上，仅仅从对于内需的带动作用看，保障性住房的带动作用应当还是有限的，特别是保障性住房的资金来源很可能有很强的顺周期特点，地方政府在土地收入大幅下降的情况下可能也难以拿出大规模的保障性住房的建设资金。
    中国房地产市场的另外一个特点是它和实体经济有着较密切的联系，相关产业较多，这与美国以及其他拥有已被高度金融化的房地产市场的发达国家情况有所不同，房地产市场的波动通过证券化和金融杠杆的放大、以及在这个扩展放大过程中的不规范不透明行为，正是此次引发美国金融危机的根本原因之一。而中国房地产市场金融化的程度就要小的多，因此房地产市场的调整很难形成金融体系的共振以及类似美国当前的次贷危机的剧烈冲击。同时我们对于房贷的首付比例有着严格的控制以及近年来中国银行业从总体上明显提高了风险管理水平和专业的监管能力，而目前房地产涨跌幅的比例从全国平均水平看也并没有超过首付比例，所以在这一层面我们不用过度担心中国会出现与美国相似的大范围金融危机的情况。

（3）扩大内需，四万亿投资的信号作用
    在全球金融动荡的背景下，无论国内还是国外市场，都对中国政府2008年11月初及时公告的4万亿救市资金的投向很感兴趣。这4万亿究竟应该投向什么行业呢？在更大程度上，物品认为“四万亿”政策主要是传递一个宏观政策转向的政策信号（message），而不仅仅是一个个项目(package)。它更大程度上是表明中国的宏观决策者已经意识到经济形势在次贷危机的冲击下迅速恶化。具体猜测投资向什么行业其实并不是最为重要的。
    其次，4万亿的规模根据中国在1998年刺激内需的效果看是谨慎而可行的，不过从规模上来说，以中国迅速扩大的财政实力和相对较低的杠杆率，在政策效应如果不显著的情况下，应当还有扩大的空间和余地。2007年房地产一个行业的投资就达到2.5万亿，2008年即使经历了调整，也有2.2至2.4万亿之多。这两个数字相加起来，就明显超过了政府投资的4万亿的规模。中央财政拿出1.18万亿，带动的投资加起来为4万亿，也就是1元人民币的资金带动3元人民币的投资，这并不为过，大致与1998年应对亚洲金融危机时期的带动效果一致。相比之下，各地政府所报的数字就有些不合理的成份。8个省市报的数字加起来超过18万亿，30个省市报的数字超过30万亿，而全国各个地方财政收入加起来大约在2.3万亿，2009年的经济状况可能地方财政的增长也是有限的。如何用这仅有的2.3万亿元带动30亿的投资呢？显然是非常困难的，有的省市准备投资的规模比它们的年度财政收入都还要多，地方政府在目前的法律框架也不能举债，这种做法似乎行不通。即使这些项目都能够顺利建成，可能主要还是依赖银行的贷款，那么可以简单推理，在这种融资结构下建成的项目，负债比率将十分高，对这些项目的健康持续运行以及银行的资产质量会直接形成威胁。
    从目前的恶化的宏观经济数据来看，此前所采取的措施在短期内还未发挥理想的效果，宏观经济还处于惯性下滑的通道中，这也意味着在继续坚持原定政策的基础上，扩大内需政策还有进一步强化和改进的需要。

2. CPI指标：通胀通缩一线间，货币政策需要留有余地
    2008年到2009年的通胀状况的变化可以说是戏剧性的，在2008年中，全球主要的金融机构和预测机构还对通胀压力忧心忡忡，中国在2008年2月份CPI同比上涨8.7%，创十年以来的新高，在局部地区还出现了抢购等风潮，企业也纷纷加大原材料等的库存。当时的决策者担心的主要是高企的原材料价格最终会传导到CPI，形成通货膨胀。但进入2008年下半年，形势急转直下，2008年11月份CPI迅速下降到2.4%，PPI下降更快，为2.0%，连续第三个月回落，创出自2006年12月以来（31个月）的新低。

表2 2008年价格指数（上年同月=100）

	1月	2月	3月	4月	5月	6月	7月	8月	9月	10月	11月
CPI	107.1	108.7	108.3	108.1	107.7	107.1	106.3	104.9	104.6	104	102.4
PPI	106.1	106.6	108.2	108.5	108.2	108.8	110	110.1	109.1	106.6	102

数据来源：中经数据库

    按照2008年11月份的细分情况来看，除了CPI之中占比非常高的部分粮油、主要是小麦有了轻微的涨价之外，其它的价格都有所下跌。肉禽蛋里面，除了牛肉略有上涨之外，其它的价格还在下跌。油、钢材的价格下跌就更是如此。12月份物价状况出现轻微变化，原材料价格依然处于回落趋势当中，而目前国际大宗商品尚未有回暖的迹象。按照这种趋势我2009上半年PPI指标将可能出现负值，届时反通缩会成为宏观政策的重要目标和任务。与此同时，2008年12月份农产品价格出现轻微上扬，从2009年1月份的情况看，因为节假日因素，元旦和春节十分接近，而且都在2009年1月份，预计农产品价格还可能会有上扬，有可能会带动CPI出现回稳趋势，这会在客观上制约利率调整的空间。

图6：居民分类价格指数

图7 能源、原材料产品出厂价格指数（上年同月=100）

数据来源：中经数据库

    但是我们也应看到，就目前的情况来说，在2009年上半年积极应对通缩压力的同时，并不能完全排除2009年出现物价回稳和上扬的可能性。这是因为以美国为代表的发达国家在救市过程中发行了大量流动性，一旦形势稳定下来，这些货币就必然形成物价特别是国际市场的原材料价格上涨的压力。
    因此，2009年的物价走势仍存在着不确定的因素，上半年反通缩已经成为政策的主题，但是从全年的政策基调看，依然需要宏观政策灵活的应对，并且根据经济状况的变动灵活调整。

3. 工业增加值下滑反映企业利润的减少，企业的积极应对有助于缓解“产能过剩”压力
    规模以上企业工业增加值和企业的盈利以及宏观经济的增长有着很强的相关性。中国规模以上企业工业增加值在2008年上半年维持15-16%的增长，到了10月份却下降为8.2%，11月仅为5.4%，这些数据可以看出，企业调整库存的力度相当剧烈，在库存调整告一段落之后，企业可能会进入一个产能过剩行业的整合过程，这就使得2009年将会是一个“剩者为王”的优胜劣汰过程。

图8不同企业类型工业增加值（%）

图9 规模以上企业的工业增加值同比增长率（%）

数据来源：中经数据库

    工业增加值下降反映了企业盈利的大幅下滑。国家统计局数据显示：1-11月份全国规模以上工业企业实现利润24066亿元，同比仅增长4.9%，增幅同比大幅回落了31.8%，比2008年的1-8月份的增幅也降低了14.5%。所以虽然宏观经济GDP的增长可能是软着陆，而企业的盈利可能已经出现硬着陆。综合分析企业盈利状况，预计2009年一、二月份将会是这一轮调整中的最坏时期，主要是企业十分激进的库存调整行为导致的。
    从企业类型来看，利润下降最快的是国有企业。现阶段国有和国有控股企业的利润出现了大规模的收缩，同比下降了14.5%。2008年国企与私企的盈利发生了戏剧性的一幕：1-8月份，国有企业的盈利是私营企业的1.7倍；但是短短三个月内情况就出现了逆转，9-10月份国有企业利润规模仅为1215亿，比私营企业的1600亿还要低。在应对危机时许多浙江的民营企业的生产线都已经部分地停工了，或者说是主动调整进行检修；而一些国有企业仍然大规模生产。从这个角度来说，国有企业反应比较迟钝，其应对危机的灵活性没有民营企业强，虽然私营企业的利润增长也放缓了，但是放缓的速度较慢：在1-11月份同比增长是36.6%，比1-8月份的增幅低了12个百分点。因为利润下滑有一定的滞后性，并且2008年上半年的利润基数比较高，所以2009年上半年利润继续下滑的可能性比较大。
    当然在众多负面消息的背后，也显现出积极的信号。根据以往的经验，经济下滑时期，企业的应收账款和库存应该大幅上升。但是这一次9、10、11月份库存数据并未出现明显上升，同样的情况也出现在应收账款上。这说明中国的企业在应对经济环境波动时可以较积极的进行自身的调整，对于市场的反应能力增强。这一点和1998年时企业应对危机时的做法明显不同，当时中国的一些企业货物明明卖不出去，还盲目扩大生产；现如今工业增加值的大幅放缓，不少企业选择将产能部分闲置，主动压缩产能，防止损失，在一定程度上缓解了产成品和库存增加的压力。因此，如果宏观经济运行一旦稳定下来，企业盈利有可能很快走出利润下降的通道，当然库存调整只是阶段性的调整，是短周期行为，其具体变化需要根据整个宏观经济周期来把握。

二、2009年扩大内需政策可能面临的难题和挑战
     2009年，宏观经济政策基调可以总结为：“保增长、扩内需、调结构”。这一政策在下一步的实施中可能遇到哪些难题和挑战呢？扩大内需的来源主要有两部分，消费拉动和投资驱动。理论和实践证明，投资对拉动经济的效果非常迅速，而通过增加收入、减税等方式促进消费的时滞效应较强。这是短期和长期的选择，也是目前扩大内需的政策主要倚重于投资的一个原因，但是，如何平衡以应急为目标的基础设施投资刺激与促进消费增长为目标的结构调整目标，将是政策决策中的一个难点问题。

1. 宏观刺激政策不能仅依赖大型基础设施建设，重点还应当放在鼓励消费上
    到目前为止，可以观察到的政策重点，还是1998年应对危机时就已常用的大型基础设施建设，但靠基础设施建设投资拉动内需也只能理解成应急性的措施，而且目前的实施也存在以下的问题。
    首先，经济环境不同。1998年既有社会效益又有经济效益的基础设施项目比较多，然而经过十年的发展，中国的基础设施建设得到了极大的完善。目前很多的基础设施往往有社会效益却没有经济效益。比如说污水处理厂，环保部门的数据表明有1400个建成的污水处理厂已经建成但是没有运行。城市地铁的建设是另一个很好的例子，现在很多城市都在建设地铁，但是全世界可持续健康经营并且盈利的地铁是极少的，这些基础设施的建设不仅在当前要为刺激内需做出贡献，从长期看也不能成为未来经济增长的潜在包袱。
    其次，经济结构已发生变化。1997年时，政府和国企可以支配的资源占整个经济的比重超过一半，到2008年，随着民营经济的高速发展以及国有企业的股份制改革，中国的经济结构中70%已经是非公有制经济，政府和国有企业投资的带动作用相对降低。
    最后，需要防止对投资的继续过度依赖和投资的高速增长可能对消费带来的挤压。在主要的经济体中，中国的投资占GDP的比例已经是全世界最高的国家之一。中国曾经就是因为投资增长率过快、投资占GDP的比重过高而导致了严重的产能过剩问题，在当前亟待扩大内需时，我们可以考虑刺激投资，但是要防止对于投资的过度的依赖、以及由此可能导致的新的产能过剩的发生。
    1998年应对亚洲金融危机时所采取的积极的财政政策，对当时应对经济的迅速回落无疑发挥了十分积极的作用，但是10年来的增长情况看，消费对GDP的贡献度却持续从当时的45％左右下降到35％左右，处于历史上的较低水平。因此较1998年，现在需要在扩大内需方面进行更多的改革开放方面的积极创新，社会保障制度、养老、医疗等都应该有更多实质性的举措。

2. 扩大消费需要对社会保障和收入分配等基础制度框架进行改革创新，因此需要投入更大的努力
    在一段时期以来，研究界一直关注内需的疲弱特别是消费对于GDP贡献度的下降，但是，在外需增长势头较为迅猛时，内需的扩大往往容易受到忽视，同时，较之投资的迅速启动速度来看，消费的扩大往往需要对整个国民收入分配制度、社会保障制度等进行制度创新，语因而往往需要付出更大的努力。
    从政策效果看，启动投资、特别是政府投资来刺激经济往往见效较快，而以增加收入、减税等促进消费的方式来拉动内需存在时滞性长的弱点。但是，在当前的结构调整压力下，仅仅依靠投资来带动，可能并不能有效解决此次经济迅速回落中所暴露出来的对于投资的过度依赖、以及产能过剩等问题，关键还是消费扩大的政策措施。

3. 扩大内需中的短期政策重点应当在能够大量吸收就业的民营经济
    从大型基础设施建设的刺激内需政策角度看，大量基础设施项目可能基本集中在大型的垄断性国有企业，一些企业称为调整中可能出现的“民企国企化，国企央企化，央企垄断化”的现象可能并不一定准确，但是如果调整中出现对劳动密集型企业冲击过大、大量资源投入到垄断的资本密集型企业中，则是需要防范出现的状况。对于这些大量能够吸收就业的企业来说，最为需要的，可能不仅仅是新上一些基础设施项目，更多能够惠及他们的，可能还是减税等政策举措，以及放松管制、降低准入门槛的举措。
在具体的政策操作中，从推动结构转型的角度看，中期的政策目标可能他是希望降低对于投资的过分依赖，提高消费的贡献，但是目前所应用的应急性的措施又必须依赖投资，这可能在特定的阶段的政策操作中出现矛盾。基于这些考虑，在宏观经济稳定下来以后，政策重心需要很快转向实质性的扩大内需，扩大居民消费的方面，转向促进就业。

 

三、中国扩大内需、应对金融危机的有利因素

1. 中国应对危机的最为有利的条件，是再杠杆化有充足的空间，这与美国等的去杠杆化形成鲜明对照
    无论是与国际水平比较还是与中国的历史水平比较，总体上看，中国政府、企业、居民的负债率都处于较低的水平，银行体系的资产负债表也十分健康，这与美国等国家的过度负债和过高杠杆率形成了鲜明的对照，是中国应对这次危机最为有利的条件。
美国整个经济体系现在面临的一个很大的挑战便是去杠杆化（Deleverage）。雷曼正是由于其高达36倍的杠杆率，使其资本金面对资产价格3%的微小调整便消耗迨尽，最终导致了它的破产。如果在市场上找不到资本金，就只能申请政府注资。此次危机之后，高盛和JP摩根等转向传统银行，这也就意味着它们不能再从事过高杠杆率的业务了，这本质上就是一个去杠杆化的过程。与此同时，美元近期的走强也和其金融机构去杠杆化之后卖掉资产再把资金调回美国有关系。
    中国和美国情况恰好相反。2000年以来中国持续了七、八年经济强劲增长，但是政府、企业、居民的负债率却降低了。所以现在中国正面临着再杠杆化（Releverage）的大好时机。首先，在2000年的时候，中国的财政赤字占GDP的比值仅是2.5%，到了2009年，即使以5千亿作为财政赤字预算的话，赤字占GDP的比值也不过1.5%，因此中国在扩大财政赤字，提高负债率方面还有很大的增长空间。其次，国债占GDP的比重仅有22%，而西方其它国家这一比重高达70%以上，中国同样存在一定的国债负债空间。由于中华民族节俭的传统美德，居民拥有21万亿的储蓄，3万亿的负债，这些丰富的资源都应该适当安排，关键是如何寻找适当的工具与渠道来促使杠杠比率的提高。同时，中国企业2000年起负债率也是在不断下降的，目前的企业负债率平均在59％，这就为中国金融系统的再杠杆化带来一定的空间。因此在2009年中国应对金融危机，适当地提高负债率和杠杆率无疑是一个切实可行的做法。2008年11月份开始，银行贷款增长势头呈现恢复性的增长，如果这个趋势得以平稳保持，对于整个再杠杆化过程有着积极的意义。

图10 2006年时政府负债占GDP的比例
数据来源：CEIC

2. 货币政策决策效率提高，效果初显，如果与财政政策配合得当，可以发挥更为积极的效果
    2008年，中国在货币政策方面做了相当力度的调整，连续五次降息，最大幅度是108个基点。这一举措充分吸取了1998年应对金融危机时货币政策、特别是利率政策反应相对较慢的教训。当时物价已经大幅下跌，但名义利率没有改变，导致实际的利率显著上升。这一次中国的货币政策采取的是比市场预期更迅速、比物价回落速度更快的节奏来降息，避免了短期内实际利率的大幅上升。
    然而，中国同样面临着全世界货币当局都面临的问题：在经济回落时期，货币政策在刺激经济方面的作用有限。政府发行了大量的货币，却由于银行的惜贷行为导致货币在银行系统之中循环，无法在真正意义上刺激实体经济。美国就是一个典型。现今美国的短期国债利率在有记载以来首次出现了事实上的负利率，即名义的利率为正，但扣除了交易的手续费以后的实际利率为负。此时，银行却基于风险管理的原因不愿增加贷款，企业债券市场基本瘫痪，企业在短期之内感受不到货币政策放松的好处，目前美联储正在积极寻求所谓量化宽松政策，以图直接向企业注入流动性。中国的银行业在现阶段对贷款还是非常谨慎，这也是风险约束机制完善的一个表现，在当前的宏观经济运作态势下，在不干扰银行贷款的自主权、不破坏风险管理的原则的前提下，还必须建立适当的机制，把资金注入实体经济部门。
    从另一方面看，2008年11月份市场已对适度宽松的货币政策做出了比较正面的反映，数据显示惜贷势头已经有所缓解，11月份人民币各项贷款按可比口径增加4769亿元，同比多增3895亿元。如果剔除1月份的特殊因素，11月份的新增贷款额和增速均为年内最高。当然这个规模可能有一些偶然的因素，比如贴现的规模就有两千多亿，以及上半年的信贷规模控制时期，银行在规模外进行了一些其它的性质的贷款，比如委托贷款、附加条款的贷款等，现在取消贷款规模之后重新放入资产负债表。但是，如果这种信贷增长的势头能够在2009年的一二季度保持下去，那么我们有理由相信中国经济可能会在再杠杆化的推动下走出金融危机的最低谷。
    相较于其他国家，中国的银行业也存在着自身的优势，欧美国家银行系统出现了问题，政府需要出资拯救银行体系；而中国银行系统经过一轮改革，银行资本充足率处于历史的新高，不良率处于历史的低点，所以在这一轮主要冲击银行体系的全球金融危机中，中国的银行业没有太多后顾之忧，这样使得中国可以直接把财政的资金注入实体经济，而无需象西方发达国家一样去注资银行业。
    因此，中国下一步的政策重点，应是如何综合运用财政和货币政策工具，鼓励杠杆比率的稳步提高，鼓励银行在控制风险的前提下适度增加贷款投放，维持2008年11月份的趋势。当然，这也需要和下一步扩大内需，找到新的增长点的政策结合起来考虑。

3. 中国企业激进的库存调整夸大了经济回落的严重程度，这从另外一个角度反映了中国企业应对市场变化灵敏性的提高
    2008年10月份的工业增加值、盈利、出口等主要经济数据出现显著大幅下滑，中国经济的真实运行状况真的有这么悲观吗？实际上这一轮调整中，中国企业激进的库存调整在很大程度上夸大了经济回落的速度。在2007年下半年，很多的企业由于通胀的预期，开始增加库存，原材料等，特别是2008年的南方冰灾之后，很多的企业都在提前下订单。根据国家统计局的数字测算，2008年8月, 37个行业中库存值处于历史高位的行业占3/4还多，而处于历史低位的仅占8%。因此，2007年下半年到2008年上半年的工业增加值中其实有一部分是虚增的，由库存增加带来。奥运之后，宏观经济的回落促使企业激进地调整库存，在库存调整阶段，微观企业显然不容易感受到经济增长带来的好处。从实际企业运作层面的观察和调研看，一个典型的代表案例是，国际市场的油价从147美元跌到了三十多美元。中间以油作为原材料的企业首先大幅压缩库存，降低对石油的需求；而下游的企业也有强烈的降格下降的预期，相应积极压缩库存，这个过程中经济还在继续增长，但是无论是处于上游还是中游、下游的企业都会感到困难。从历史数据比较，原来相对持续时间较长的库存调整时期，在这一轮的调整中可能因为企业十分激进的库存调整行为而大为缩短，从目前的库存压缩时期可能要持续两、三个季度。这个过程如果告一段落，中国经济回落的最为困难的时期可能就暂时过去了。等到库存调整之后，经济体便会找到自身的增长动力，而可能不会继续大幅回落。从2008年12月份的数据观察，无论是PMI指数，还是企业新增订单等，都出现了一定的小幅回升，可能暗示库存调整结束的时间还可能继续提前。
    这一现象在资本市场上也有相同的反映，这一轮1600点反弹过程中上涨幅度较大的股票多为轻库存的，库存的调整对于其杀伤力不大。这便是观察周期波动过程中不同阶段的资本市场表现的一个角度——库存周期。这也暴露中国企业一个进步：企业对市场变动的反映更为直接，同时也反映企业经营管理上的一个缺陷，就是不少在库存上遭受巨大亏损的企业往往不能动态评估资产负债表的变化及其影响、特别是企业自身对价格波动的承受力是否在企业现金流和资本金的承受范围之内。

4. 社会消费品商品总额增速不减
    尽管目前在拉动GDP的投资、消费和净出口这“三驾马车”中，净出口数据反映了目前内需、外需双重不足的情况，但同时应该注意到的是中国的社会消费品商品总额并不低。2008年前11个月，除了2月的同比增长为19%，其余各月均超过了20%，虽然10月、11月相对来说有所下滑，但是幅度不大。即使剔除CPI的上涨，还依然保持了10%以上的增速。根据商务部公布的数据，截至12月中旬，中国社会消费品零售总额更是首次突破10万亿元大关，预计2008年全年社会消费品零售总额将达到10.8万亿元，比上年增长21%左右。2009年元旦期间中国银联公布的信用卡刷卡增长依然十分迅猛。这表明中国扩大内需依然有较大的空间。

表3. 2008年1-11月社会消费品零售总额与CPI同比数据

同比（%）	1月	2月	3月	4月	5月	6月	7月	8月	9月	10月	11月
社会消费品零售总额	21	19	22	22	22	23	23	23	23	22	21
居民消费价格指数	7.1	7.9	8	8.2	8.1	7.9	7.7	7.3	7	7	6.3

    从这个角度来看，中国人民的物质文化生活水平尚未遭受金融危机的巨大影响，保持了稳步提高的态势，对社会商品的零售购买力保持了一定的增长速度，尽管资本市场和房地产市场的调整形成的负财富效应可能会对消费带来一定的影响，但是居民储蓄存款21万亿的高水平也对消费增长和内需扩张形成了有力的支持。然而2007年罕见上升的恩格尔系数虽然与食品价格的上升不无关系，但是也从另一个角度表明老百姓的消费结构仍旧没有得到实质性的优化。
表4. 2000-2007年中国恩格尔系数（%）

年份	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
城镇居民家庭	42.1	39.4	38.2	37.7	37.1	37.7	36.7	35.8	36.3
农村居民家庭	52.6	49.1	47.7	46.2	45.6	47.2	45.5	43.0	43.1

5. 资源价格的大幅下跌，会改善中国的贸易条件，也凸显重新布局资源的机会
    资源价格的下跌，对于中国这样的一个资源稀缺，人口众多，以加工制造业为主导国家而言，很大程度上是一个机遇。在此之前高价购买资源的企业可能意味着库存带来的亏损，但是从整个国家的情况来看，许多资源稀缺量很大，资源价格的大幅下跌给了我们一个重新布局资源的机会。
    高资源价格在很大程度上恶化了中国的贸易条件。根据世界银行的分析，中国9％以上的高增长，如果扣除资源方面的转移，福利上的增长可能只有8％稍高，如果再计算高额的外汇储备因为汇率波动带来的购买力缩水，可能还更低。现在国际市场资源价格大幅下跌之后，虽然中国经济增长在2008年可能会下降至8%左右的水平，但是中国本土的福利增长并不一定会出现大幅下滑。具体而言，从进出口角度看，可能2009年中国进出口真实的物质数量没有很大变化，但贸易顺差会保持较高的水平，其中一个重要的原因是购买资源所需花费的成本有所下降，从中企业的盈利能力将得到改进的机会。

6. 放松管制等的改革，和融入全球化的开放，是中国经济走出1998年亚洲金融危机的主要动力，也将成为中国经济走出此次金融危机冲击的根本动力
如何应对当前百年一遇的金融危机，正在成为中国改革开放三十年以来面临的又一重要课题。
    从改革开放以来的中国经济改革开放的历程看，历史上几次大的外部经济冲击，都促使中国经济积极推进内部的改革与对外的开放，从而为中国经济的大发展带来新的机遇，每一次大的冲击之后，中国经济都往往走上一个新的台阶。1990和1991年中国经济的大幅回落，促使政府积极推进改革，小平同志再1992年南巡中提出的社会主义市场经济体制，形成了强大的体制创新带来的动力，造就了中国经济改革开放以来第一次长达五年的两位数经济增长的繁荣局面。1998年的亚洲金融危机使得中国在1999年推行了国有银行改革和国有企业改革，促进了住房制度的改革，并积极加入了世贸，为中国的企业开辟了一个巨大的全球市场，再次在2003－2007年为中国经济迎来了改革开放以来的第二次持续5年的两位数的增长。完全可以说，没有当时的艰苦的改革和加入世贸初期的开放冲击，就没有今天相对健康的银行系统和更为巨大的政策回旋余地。
    现在我们又一次面临着放松管制，培育新的增长点的转折时期。如果中国经济可以在这一次外部压力推动下完成向内需主导增长的格局的转型，必然会带来新的巨大增长机会。要走出当前的调整压力，当前中国最为需要的，可能并不是一味强调基础设施投资和财政赤字的所谓凯恩斯主义，也不是一味放松货币到零利率的货币主义，而是强调通过改革释放体制的活力、通过开放寻求全球新的布局机会的、强调改革开放的“邓小平主义”。
    在经济明显回落、担心找不到大量吸收就业的增长点、以及扩大内需的增长点的同时，很多能够吸收大量就业、培育内需增长电的行业，因为存在严格的准入管制和垄断，因为严格的准入门槛，而使得很多社会资金无法进入，例如：铁路、电信、金融、教育、医疗等，2008－2009年尽管对铁路进行了大规模的投资，但是铁道部门还是在重要的运输时期“依然还是一票难求”，而中国当前一方面是大量的钢铁等原材料的库存增长和产能过程、以及正在增大的就业压力，一方面是巨大的运输需求，为什么不能形成有效的投资和内需的增长点？关键还是铁道部门的垄断和管制。
    如果能够充分利用这一次扩大内需、应对危机的机会，打破这些能够吸收巨大就业和创造内需增长点的行业的垄断和管制，在经历此次金融危机过后，中国又可能有机会培育出一批富有活力的新增长点，中国经济将有希望迅速从危机中走出，展现新的局面。

    如果说2008年是国内外风云激荡下的大调整的一年，那么，在新的国际国内经济格局下，2009年则可能是大布局的一年。这要求中国重新根据自身的优势重新布局扩大内需的政策举措；中国的企业也应当有更大的视野在新的环境下重新调整策略、重新布局自身的资源，为中国经济的转型和走出调整形成新的推动力。